التخلف عن السداد يهز ثقة المستثمرين بأسواق التمويل
أزمة ديون منطقة اليورو تجعل السندات الحكومية عملة منخفضة القيمة
ديفيد أوكلي وريتشارد ميلني
كان قرارا صغيرا، غير أن الرمزية كانت ضخمة. وقبل أشهر من عملية إنقاذ إيرلندا بعدة مليارات من اليورو، والتي أعلن عنها في الأسبوع الماضي، تحوّل بنك مورجان ستانلي بهدوء عن التعامل بسندات البلاد، إلى جانب سندات اليونان، والبرتغال، وإسبانيا - غالبا ما ينظر إلى بلدان ''الأطراف'' هذه معا على أنها بلدان منطقة اليورو الأضعف - من على مكتب الديون السيادية الخاص به إلى متداولين متخصصين في الأصول المالية المتعثرة، بعض أكثر الاستثمارات المحفوفة بالمخاطر هناك.
يقول أحد الأشخاص المقربين من البنك: ''أصبحت الديون السيادية لبلدان الأطراف الآن فئة أصول بحد ذاتها''.
قبل ثلاث سنوات فقط، كانت ديون بلدان الأطراف تتمتع بمعدلات الفائدة ذاتها التي تتمتع بها ألمانيا على سنداتها لمدة عشر سنوات، والتي ينظر إليها على أنها العضو الأكثر أمانا في منطقة اليورو. حتى إن البرتغال، وإيرلندا لديهما معدلات فائدة أدنى بقليل من معدلات الفائدة على سندات ألمانيا. ولكن في يومنا هذا، وفي أعقاب أزمة ديون جعلت فعليا اليونان، وإيرلندا ضحايا، وتهدد البرتغال وإسبانيا كذلك، فإنه ينظر إلى ديون بلدان الأطراف على أنها الأكثر خطورة في العالم. وعلى إيرلندا أن تدفع معدلات فائدة أعلى – وتعرف كذلك كعوائد – لكي تقترض مقارنة بهنغاريا التي لجأت إلى صندوق النقد الدولي للحصول على مساعدة مالية مقدارها 20 مليار دولار قبل عامين.
إن التغيير الجذري في ثروات بلدان الأطراف يشكل جزءا من قصة أكبر من ذلك. ومنذ أن انفجرت الأزمة المالية في آب (أغسطس) 2007، مرّ عالم الاستثمار بتحول تام – تغيير في النتائج امتد إلى أبعد من غرف التداول في الحي المالي بلندن، و''وول ستريت'' في نيويورك، ليؤثر في أي شخص يحصل على راتب تقاعدي، أو حساب بنكي. ومع الانتشار الواسع لعدم الاستقرار في الأسواق المالية، والخوف المتنامي من أول تخلف عن السداد من قبل دولة متقدمة منذ أربعينيات القرن الماضي، لم تعد تلك الادخارات آمنة كما كانت في الماضي.
بموجب قوانين بازل III التي تحكم المصرفية الدولية، وقوانين التأمين العالمية، فإن السندات الحكومية الأعلى تصنيفا، مثل سندات الولايات المتحدة، والمملكة المتحدة، كانت منذ فترة طويلة من بين فئات الأصول القليلة التي لا تحتاج المجموعات المالية إلى الاحتفاظ برأس المال مقابلها، حيث كان من المؤكد ألا تتخلف عن السداد. وفي يومنا هذا، على أية حال، يتم التشكيك بهذه القاعدة من جانب المستثمرين، حتى بعض المنظمين، وصانعي السياسة.
يقول مات كينغ، رئيس الاستراتيجية الائتمانية في مجموعة سيتي جروب: ''إذا كنت تعتقد أن التخلف عن السداد الحكومي أمر محتمل، بإمكانك أن تستنتج، بناءً على ذلك، ما هي ثقة المستثمرين، فبعد أن ازدادت في طبيعة السندات خالية من المخاطر، سوف تتعرض إلى التحديات، ثم تنقلب. وهذه آلية سوف تنتشر العدوى وفقها بصورة مؤكدة إلى البلدان الأقوى''.
سوف تؤدي مثل تلك النتيجة إلى ضغوط متزايدة على بعض أكبر وأكثر البلدان مديونية، مثل الولايات المتحدة، واليابان، اللتان تعتمدان على ثقة المستثمرين لتمويل احتياجاتهما الهائلة إلى الاقتراض.
ينظر كينغ إلى الوضع الحالي للسندات وكأنه خط فاصل أشبه بالوضع الذي واجهته الأسهم في عام 2000، والعقارات في عام 2008. ويقول: ''حينما يكون هناك بلد واحد، مثل اليونان، فبإمكانك صرف النظر عن الأمر. وحينما يكون هناك بلدان، فلا بأس. ولكن حالما يشمل الوضع البرتغال، وإسبانيا، فلا يمكنك عندئذ التفكير بالأمر بالطريقة ذاتها مجددا''.
يضيف ألان وايلد، رئيس الدخل الثابت والعملات في شركة بارينغ أست مانجمينت: ''بالنسبة إلى العديد من الزبائن، وعلى وجه الخصوص أولئك الذين هم في أمريكا، وآسيا، أصبحت أوروبا مشكلة كبيرة. ويشعرون أن هناك مخاطر كبيرة للتخلف عن السداد بين بعض اقتصادات بلدان الأطراف''.
ومصدر القلق هو أن من شأن أزمة أوروبية متعمقة أن تعرض التعافي الضعيف للقطاع المالي إلى الخطر.
أما القلق المباشر على نحو أكثر، فهو إلى أي حد سوف تنتشر أزمة منطقة اليورو. فالأسواق متأكدة تماماً من أن البرتغال سوف تقع في الشرك خلال الشهور المقبلة. ويستحق استرداد جزء كبير من ديونها في شهر نيسان (أبريل)، الأمر الذي يعني أنه يجب جمع أموال جديدة – وهو حدث ينظر إليه على أنه يشبه ذلك الذي أطلق عملية إنقاذ اليونان بمبلغ 110 مليارات يورو في شهر أيار (مايو).
في واقع الأمر، حول المستثمرون اهتمامهم نحو إسبانيا التي ينظر إليها الكثيرون على أنها أكبر من أن تفشل إذا كانت منطقة اليورو ترغب في الاستمرار. وحينما وصلت تكاليف اقتراض بلاده في الأيام الأخيرة إلى مستويات قياسية، قال رئيس الوزراء، خوزيه رودريغز ثاباثيرو لمحطة بث إسبانية: ''يجب أن أحذر أولئك المستثمرين الذين يبيعون سندات إسبانيا على المكشوف من أنهم سوف يكونون مخطئين، وسوف يمضون ضد مصالحهم الشخصية''. واستبعد ''على الإطلاق'' أية حاجة إلى عملية إنقاذ.
على الرغم من تلك التأكيدات، بقي المستثمرون قلقين من أن تنتشر الأزمة إلى إسبانيا. ويقول أندرو بالز، رئيس إدارة المحفظة الأوروبية في بيمكو، أحد أكبر مستثمري السندات في العالم: ''إن السؤال الذي نطرحه على أنفسنا هو: هل سيكون لدى الأوروبيين حد فاصل وقاطع، أم هل سيفقدون السيطرة على الوضع؟''.
لا يخفي السياسيون في البلدان الأخرى قلقهم كذلك. وقال أندرز بورغ، وزير مالية السويد، وهو بلد ليس عضواً في منطقة اليورو، وذلك خلال أيار (مايو) عند ذروة أزمة الديون السيادية اليونانية، وكانت عوائد بلدان الأطراف ترتفع بشكل صاروخي: ''نشهد الآن سلوك الهجوم الشامل، وإذا لم نوقف هذه الهجمات، حتى لو كان ضعفا مبتلى ذاتيا، فسوف يمزق البلدان الأضعف إربا''.
عملت مثل هذه الأحداث على قلب المفاهيم التقليدية المتعلقة بأي أصول يجب تصنيفها على أنها محفوفة بالمخاطر. ويقول نايجل رندل، من ''آر بي سي كابيتال ماركتس''، البنك الاستثماري الكندي: ''لم يعد العالم ينقسم بشكل مرتب إلى أسواق متطورة، وأسواق ناشئة. فهنغاريا التي لم يكن معظم مديري الصناديق يصلونها حتى عن بُعد قبل عامين، تجد نفسها الآن بلداً أكثر أمناً للاستثمار فيها من اليونان، وإيرلندا''. وينظر إلى مخاطر التخلف عن السداد في اقتصادات الأسواق الناشئة الكبيرة، مثل البرازيل، والصين، وحتى بالنسبة إلى الاقتصادات الأصغر مثل تشيلي، وبولندا، على أنها متدنية.
التغييرات في إدراك المخاطر في أعقاب الأزمة المالية في الغرب دفعت بالمستثمرين إلى التحول بعيداً عن الأصول في منطقة اليورو الموبوءة بمستويات ديون عامة عالية، والمخاوف بشأن النمو الاقتصادي، نحو الأسواق النامية القوية. وارتفعت التدفقات الداخلة إلى صناديق سندات الأسواق الناشئة هذا العام إلى أعلى من 50 مليار دولار، وفقاً لمزود البيانات إي بي إف آر غلوبال.
وزادت تدفقات الاستثمار الخارجة من منطقة اليورو خلال الأسابيع الأخيرة حينما ارتفعت عوائد سندات العديد من بلدان الأطراف إلى مستويات غير مسبوقة منذ إطلاق اليورو في عام 1999.
بعد فترة وجيزة من الاستقرار خلال الصيف، جاءت نقطة التحول بالنسبة إلى الأسواق باقتراح فرنسي - ألماني أعلن عنه في شهر تشرين الأول (أكتوبر)، مفاده أنه يجب على حملة السندات ابتداء من عام 2013 الاشتراك في عبء إنقاذ أي دولة. وركز المستثمرون فجأة بالمزيد من التصميم على مخاطر خسارة الأموال.
لعدة شهور، كان صانعو السياسة الأوروبيون يطمئنونهم بأنه لن يسمح لأي بلد في منطقة اليورو بالتخلف عن السداد. وأجبرت قمة الاتحاد الأوروبي التي انعقدت في 29 تشرين الأول (أكتوبر) المستثمرين على إعادة تقييم ثقتهم بمثل تلك التأكيدات. وأصر الألمان تحديداً على آلية مستقبلية لإعادة هيكلة الديون التي تحمل فيها المستثمرون عبء تسديد جزء من الفاتورة.
يقول جاك كيلوكس، كبير الاقتصاديين الأوروبيين في ''آر بي إس''، البنك البريطاني: ''بعد 29 تشرين الأول (أكتوبر)، رأى المستثمرون أن خيار الإنقاذ حل قصير الأجل. وفي الأجل الأطول، سوف يضطرون إلى مواجهة الخسائر. وشعر الكثيرون أن ذلك سوف ينطبق على السندات القائمة. ومع إعادة هيكلة ديون اليونان المحتملة للغاية، والفرص المتزايدة بأن تمضي البرتغال، وإيرلندا، في الطريق ذاته، فإن العديد القليل من المستثمرين الذي ما زال يحتفظ بهذه السندات قرر أن الوقت حان للبيع''.
مع تزايد أزمة منطقة اليورو، يبدأ المستثمرون في النظر إلى الدروس الأكبر المستفادة من المسألة. وبدت الديون من بلدان الأطراف الجذابة حينما كانت تعطي عائداً أكبر من عوائد السندات الألمانية أو الأمريكية، ولكن كما كان يبدو، دون المزيد من المخاطر. وبدلاً من تقييم ''المخاطر الائتمانية''، أو فرص التخلف عن السداد، نظر العديد من المستثمرين إلى جميع ديون البلدان المتقدمة على أنها تشكل ''مخاطر معدلات الفائدة''. وهذه الحال التي لا يكون فيها أي احتمال للتخلف عن السداد، ولكن مخاطر الحصول على عوائد أدنى إذا تم رفع معدلات الفائدة الرسمية.
يقول بالز: ''لديك العديد من المستثمرين الذين كانوا ينظرون إلى ديون بلدان الأطراف على أنها محفوفة بمخاطر معدلات الفائدة، بفروق عائمة (القسط المدفوع بأعلى من عوائد السندات الألمانية) مرتبطة، ممن تلقوا هاتف استيقاظ مؤلم للغاية''. وأما اليوم، حسبما يقول، فإن أولئك المستثمرين أجبروا على الإدراك بأن: ''ألمانيا خالية تماماً من المخاطر الائتمانية. وفي أقصى الطرف الآخر، لديك اليونان المحفوفة بمخاطر ائتمانية كبيرة للغاية''.
حذا مستثمرون آخرون حذوهم في إعادة تقييم المخاطر المتعلقة بالديون الهامشية. وبعد فترة وجيزة، حينما قام بنك مورجان ستانلي بتغيير مكاتب تداوله، أشار إلى أن سندات بلدان الأطراف في منطقة اليورو يجب ألا تصنف بعد الآن كديون حكومية لأغراض استثمارية. وجادل بالقول إنها تفتقر الآن إلى خصائص الديون السيادية المصنفة عالياً التي يمكن بيعها بسهولة في أوقات التعثر. وأي شخص حاول بيع السندات الإيرلندية حديثاً، على سبيل المثال، كان سيجد صعوبة في ذلك.
يقول غاري جينكنز، رئيس الدخل الثابت في شركة إيفوليوشن سيكيورتيز: ''تمثل سندات بلدان الأطراف قروضاً – يجب ألا ينظر إليها كسندات حكومية''.
هذه التغييرات الجوهرية في الأسواق أثارت بدورها أسئلة حول المعايير التي فرضتها الرقابة المالية العالمية. ووفقاً لما قاله كينغ: ''إن ما تم الكشف عنه بوحشية هو زيف التنظيمات المصرفية وقطاع التأمين بأن السندات الحكومية تخلو تماماً من مخاطر التخلف عن السداد، ومخاطر السيولة''. ويقول صانع سياسة أوروبي رفيع المنصب مشترك في محادثات التنظيم العالمي التي تغطي قطاع المصرفية والتأمين: ''لطالما اعتبرت شخصياً الفكرة بأنه يمكن النظر إلى أي سندات حكومية على أنها تخلو تماماً من المخاطر فكرة خاطئة تماماً''.
أما اليوم، فانخفض عدد الحكومات التي ما زالت ديونها مصنفة كديون خالية من المخاطر إلى عدد محدود للغاية، وتشمل الولايات المتحدة، والمملكة المتحدة، وألمانيا، بعد أن خسرت بلدان مثل إيرلندا، وإسبانيا تصنيفاتها الائتمانية العالية.
لكن حتى هذه الاقتصادات، فإنها ليست بالمرونة التي كانت عليها سابقاً. وتحجب مستويات الديون العامة الهائلة في الولايات المتحدة، والمملكة المتحدة، الآفاق المستقبلية. وبالنسبة إلى ألمانيا، ينظر إلى مشكلات منطقة اليورو على أنها تشكل تهديداً. ويقول مدير التمويل في مجموعة مالية بارزة في أحد البلدان: ''لا أعتقد شخصياً أن الأسواق تقدر تماماً المخاطر التي تواجه ألمانيا. وإذا توجب عليها أن تدفع مبالغ عمليات إنقاذ أوروبية كبيرة، فينبغي أن ترتفع العوائد على سنداتها''.
على الرغم من أن الولايات المتحدة، والمملكة المتحدة، تحتفظان بتصنيفاتهما الائتمانية العالية، أيه أيه أيه، إلا أنه لا ينظر إليهما على أنهما مستقرتان كما كانتا في السابق. وحذرت وكالة التصنيف، ''ستاندرد أند بورز''، في العام الماضي المملكة المتحدة من أنها قد تخسر تصنيفها الائتماني، ''أيه أيه أيه'' إذا لم تتم السيطرة على ديونها العامة، على الرغم من أن الوكالة تراخت في موقفها منذ ذلك الحين. وقالت ''موديز''، وكالة التصنيف المنافسة، في تقرير صدر عنها، إن تصنيف الولايات المتحدة، والمملكة المتحدة أصبح ضعيفاً، على الرغم من أنهما بقيتا في فئة تصنيف ''أيه أيه أيه''، إلا أن المبلغ المتزايد الذي يتوجب عليهما دفعه لخدمة ديونهما جعل اقتصاداتهما أكثر عرضة إلى الصدمات المالية.
يقول جينكنز في هذا الصدد: ''لن تكون رحلة سهلة حتى بالنسبة إلى الاقتصادات الأكبر حجماً، والأكثر ثراءً. وعلى الأرجح أن تكون أزمة بلدان الأطراف هي قمة الجبل الجليدي. ومن النادر أن كان هناك هذا القدر من عدم اليقين في الأسواق''.